VBG Analys Köprek

Det var tufft för VBG i fjol och siffrorna för rekordåren dessförinnan var uppumpade av pinsamma redovisningsfel och tillfälliga subventioner i USA. M

VBG

Börskurs: 324,00 kr

Antal aktier: 25,0 m

Börsvärde: 8 101 Mkr

Nettoskuld: 786 Mkr

VD: Anders Erkén

Ordförande: Anders Birgersson

VBG Group (324 kr) är en global industrikoncern med 36 helägda bolag inom fordonsindustrin. Produkterna innefattar bland annat klimatsystem, släp- och axelkoppling samt snökedjor.

Bolaget har drygt 2 150 anställda i 14 länder. Nordamerika är bolagets största marknad (51% av omsättningen), följt av Europa (34%) och övriga världen (15%). VBG grundades på 1950-talet av Herman Krefting. Han bildade senare tre stiftelser som idag kontrollerar 61% av rösterna och 29% av kapitalet. Den enskilt största är Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning.

Anders Erkén är sedan 2023 VD då hans företrädare Anders Birgersson lämnade rollen efter 22 år. Idag är Birgersson istället styrelseordförande. Innan VD-posten hade Erkén arbetat inom VBG i 17 år och var bland annat vice VD. Han äger idag aktier för 4 Mkr.

Affärsvärldens huvudscenario

2025

2026E

2027E

2028E

Omsättning

5 394

5 664

5 919

6 156

- Tillväxt

-3,3%

+5,0%

+4,5%

+4,0%

Rörelseresultat (Ebita)

699

765

843

923

- Rörelsemarginal

13,0%

13,5%

14,3%

15,0%

Resultat efter skatt

422

518

593

670

Vinst per aktie

18,32

20,70

23,70

26,80

Utdelning per aktie

7,25

7,50

7,75

8,00

Direktavkastning

2,2%

2,3%

2,4%

2,5%

Avkastning på eget kapital

10%

12%

13%

13%

Kapitalbindning

45%

43%

41%

39%

Nettoskuld/Ebita

1,6x

0,9x

0,3x

-0,2x

P/E

17,7x

15,7x

13,7x

12,1x

EV/Ebita

12,7x

11,6x

10,5x

9,6x

EV/Sales

1,6x

1,6x

1,5x

1,4x

Kommentar: Vinst per aktie för 2025 har justerats av Afv avseende avskrivningar av förvärvsrelaterade immateriella tillgångar.

VBG delar in verksamheten i tre områden som drivs separat. Störst är Mobile Thermal Solutions ("MTS") som utgörs av produkter som AC och värmeanläggningar till bussar och arbetsfordon med 52% av omsättningen. Därefter kommer Truck & Trailer Equipment med 30% ("TTE") som levererar krokar som håller fast släpet bakom lastbilen. Ringfeder Power Transmission står för 18% ("RPT") och tillhandahåller kopplingar som låter motorer driva maskiner. TTE står dock för störst andel av Ebita (42%).

Vi skrev en analys om VBG i mars 2025 och landade i ett neutralt råd. Vi anade att 2025 kunde bli ett hack i kurvan. Sedan dess har bolaget levererat fem kvartalsrapporter. Aktien har levererat 11% avkastning vilket är marginellt sämre jämfört med det breda Stockholmsindexet (13%).

Mycket har hänt senaste året

2025 blev något sämre än vad vi trodde. Omsättningen minskade 3% från 5,6 Mdr kr (2024) till 5,4 (2026 Q1 R12M) och marginalen gick från 14,3% (2024) till 12,9% (2026 Q1 R12M). Framförallt var det affärsområdet MTS som gick dåligt, påverkat av kraftigt stigande koppar- och aluminiumpriser tillsammans med en svagare dollar.

Även produktmixen bidrog negativt där andelen elektrifierade skolbussar tappade (betydligt högre värde per fordon för VBG jämfört med fossildrivet) och specialfordon gick svagt. Produktmixen pressade MTS-marginalen från 11,9% (2024) till 9,5% (2026 Q1 R12M).

(Mkr)

VBG 2025 (exkl. förvärv)

Förvärv

Pro forma 2025

Omsättning

5 120

397

5 517

Ebita

655

79

734

- marginal

12,8%

19,9%

13,3%

EV/Ebita

~8x*

~12x

Kommentar: Effekten från förvärv visar som om förvärven inträffat 1 januari 2025 och är taget från bolagets årsredovisning. *Inkl. tilläggsköpeskillingar.

VBG har gjort tre tilläggsförvärv, se faktaruta och tabell intill. Tillsammans tillför dessa runt 400 Mkr i omsättning och 80 Mkr i Ebita. VBG betalade 465 Mkr i fasta köpeskillingar (~6x Ebit) plus upp till cirka 175 Mkr i tilläggsköpeskillingar (~8x Ebit inklusive tillägg).

Två större investeringar pågår parallellt. Det sker en sammanslagning av bolagets MTS verksamhet i Toronto där tre produktionsanläggningar ersätts av en ny gemensam modern sådan vilket ska möjliggöra fortsatt tillväxt och effektiviseringar.

Bolaget beskriver det också som en strategiskt viktig investering för att både befästa och vidareutveckla varumärket Mobile Climate Controls redan starka marknadsposition inom Offroad-segmentet. Projektet löper enligt plan, med flytt i Q4 och full kapacitet under H1 2027. Projektet har hittills kostat cirka 650 Mkr och väntas kräva ytterligare 150–200 Mkr.

För drygt en vecka sedan aviserade bolaget en ytterligare liknande investering på 200 Mkr i tjeckiska Dobrany avseende RPT-produktionen. Konsolideringen väntas vara klar i Q2 2027, med full kapacitet från Q3. Tillsammans med förvärven har investeringarna hittills växlat balansräkningen från nettokassa på 88 Mkr till nettoskuld på 786 Mkr (exkl. leasing).

[infogram id="1pmnqqq209793lf3yk37ryx9pnbzmjd22k9"]

Marginalmålet som aldrig nåddes

VBG har aldrig nått sitt mål om över 15% Ebita-marginal. Eller under en två-årsperiod trodde nog bolaget själva att de lyckats. I Q4 2025 upptäcktes att bolagets polska MTS-bolag sedan ett byte av affärssystem under 2022 felaktigt redovisat kostnader för sålda varor som varulagervärde, och därmed blåst upp resultatet tre år i rad.

Efter rättelsen sänktes koncernens 2024-års Ebita med 47 Mkr och marginalen från 15,1% till 14,3%. 2023 sänktes med 27 Mkr och marginalen från 15,0% till 14,5%. 2022 sänktes med 23 Mkr. Q4 2025 belastades därtill med 13 Mkr som egentligen hörde till tidigare perioder.

[infogram id="1pmrqwdx9gzvvvi3e23je0rqgms65075n2"]

Felet är åtgärdat och VBG säger sig ha skärpt internkontrollen, men de "två starka åren" 2023–24 var alltså inte fullt så starka som de såg ut.

Närmast sitt marginalmål var bolaget ändå under 2023 när koncernmarginalen landade på 14,5% efter rättelsen. Sedan dess har den bara sjunkit. Förklaringen bakom är till stor del MTS, det största affärsområdet med drygt halva försäljningen och historiskt svagast lönsamhet i koncernen.

Mobile Thermal Solutions - frågetecknet

MTS bildades på basis av ett förvärv VBG gjorde av Ratos 2016 (läs vår analys från när det begav sig här). Verksamheten tillverkar klimatsystem för fordon. Dessa installeras sedan av MTS kunder i bussar, anläggnings- och nyttofordon.

Mellan 2019 och 2022 pendlade MTS marginal kring 7–10%, klart under bolagets mest lönsamma segment TTE som stadigt levererat över 18%. Uppryckningen 2023-2024 till omkring 12% drevs av stark efterfrågan på eldrivna skol- och kollektivtrafikbussar i USA, understött av IRA-subventioner (se faktaruta intill). När medvinden mojnade vände bilden snabbt. Under helåret 2025 sjönk MTS marginal till 10,0% och Q1 2026 R12M till 9,5%.

Tre strukturella faktorer ligger bakom den svaga lönsamheten. Produktionen är personalintensiv med kundanpassade lösningar, vilket begränsar skalfördelar. Andelen eftermarknad är lägre än i koncernen i övrigt. Råvaruexponeringen mot koppar och aluminium är betydande och prisförändringar slår igenom med eftersläpning. I Q1-telekonferensen anger VD Anders Erkén råmaterial som den dominerande förklaringen till nedgången i MTS-marginalen i kvartalet.

Till det kommer geografisk koncentration. Nästan 90% av MTS-försäljningen ligger i Nordamerika. Det gör resultatet fortsatt känsligt för rörelser i amerikansk och kanadensisk dollar samt för Trump-administrationens oberäkneliga tullagenda. I Q1 belastades rörelseresultatet med 14 Mkr i valutaeffekter.

Konsolideringen av MTS-produktionen i Toronto ska ge effekt från 2027. På kort sikt vilar marginalåterhämtningen istället på prishöjningar. VBG genomför just nu kompenserande prishöjningar inom MTS (för att motverka prisökningen av aluminium och koppar) och hade i Q1 2026 nått cirka 75% av målet, med resterande del aviserad till Q2. Effekten i resultaträkningen kommer med eftersläpning och bör synas delvis i Q2 men med full effekt i Q3, enligt bolaget.

[infogram id="1p1rzlwd71eq7jsmvqeq3v9l9zs62rg1mnp"]

Truck & Trailer Equipment - lönsamhetsmotorn

Efter ett 2024 där omsättningen i TTE föll 11% har trenden vänt under andra halvåret 2025. Omsättning i Q4 ökade ~11% och i Q1 2026 med ~3%. Ungefär hälften av tillväxten har varit organisk. Rörelsemarginalen har hållit i sig på en hög nivå. 19,7% i Q4 och 21,5% i Q1 2026.

Tre saker bär utvecklingen:

Kopplingar för tunga lastbilar visar fortsatt hög efterfrågan, med stark marknad i Australien.Försvarsaffären har lyft till en tvåsiffrig andel av divisionen efter att ha vuxit starkt senaste två kvartalen.Marknaden för trailerkomponenter i Europa, som varit svag i två år, har planat ut och utvecklades enligt bolaget "svagt positivt från en låg nivå" i Q1.

Utsikterna ser bättre ut än på länge. Enligt VD Erkén växer volymerna hos Europas sju största lastbils-OEM:er sedan slutet av Q4 2025. I Volvos Q1-telekonferens bekräftar Martin Lundstedt bilden om starkt momentum i Europa. Historiskt drar OEM-volymerna med sig lastbilspåbyggarna (TTE:s primära kundbas) med ett till två kvartals fördröjning. Det ger stöd för att den organiska tillväxten kan accelerera under H2 2026 samtidigt som marginalen borde gynnas av skalfördelar. Kan TTE återbesöka tidigare toppnivåer kring 21% marginal?

Återhämtning i sikte?

(Mkr)

Q1 2025

Q1 2026

Nettoomsättning

1 351

1 376

- tillväxt total

-12,0%

1,9%

- tillväxt organisk

-12,9%

5,3%

EBITA

177,4

174,6

- marginal

13,1%

12,7%

Resultat per aktie (kr)

4,58

4,53

Kassaflöde (löpande)

27,9

92,4

ROCE

12,2%

10,9%

Nettoskuld/EBITDA

0,7x

1,2x

Efter rekordåret 2023 och följt av två års nedgång är frågan vad 2026 kommer att leverera. Bilden i Q1 var blandad, se tabell intill. Omsättningen växte men marginalen sjönk. VD Erkén nämner i telekonferensen att orderingången steg 3% organiskt och att bolaget hade en book-to-bill (orderingång/fakturering) på 111%.

Bilden av underliggande lönsamhet är därtill svårläst. Bara senaste året har resultatet påverkats av bokföringsfelet i Polen, retroaktiva pandemistöd i USA, en intäktsförd reversering av tilläggsköpeskilling, fastighetsvinst i jämförelseperioden, valutamotvind och Toronto-omstruktureringen, samtidigt som subventionerna fasas ut.

Vi skissar på följande i vårt huvudscenario:

Tillväxt. Vi räknar med 5-4% organisk tillväxt (2026-2028) supporterat av prishöjningar, stark orderbok och ökande lastbilsvolymer. TTE och RPT driver tillväxten samtidigt som MTS går trögare. 2026 får stöd av genomförda förvärv men motvind av valuta.Lönsamhet. Vi tror på en marginalförbättring inom samtliga affärsområden drivet av skalfördelar samt de genomförda förvärven som har högre marginal (aggregerat ~20%). Genom Toronto-konsolideringen tror vi att bolaget kan nå sitt marginalmål på 15% under 2028.Värderingen. VBG värderas nu till ~10x EV/Ebita 2027. Det är i linje med historiska nivåer (~6-13x, snitt 9x). Jämfört med peers är det något lågt. Vi har använt 11x Ebita, vilket motsvarar P/E 15x. Då blir uppsidan omkring 35%.

Bolag

Avkastning 1 år %

P/E 2027E

EV/Ebita 2027E

EV/Sales 2027E

Ebita-marginal 2027E %

Årlig tillväxt 2027E-2028E %

VBG

20%

14,5x

10,4x

1,5x

14,3%

5,5%

Volvo

23%

12,7x

11,9x

1,6x

13,2%

6,2%

Bulten (Afv)

-22%

6,2x

7,5x

0,3x

4,50%

1,0%

Beijer Alma

46%

18,5x

14,7x

2,4x

16,1%

5,4%

Genomsnitt

17%

13,0x

11,1x

1,4x

12,0%

4,5%

Källa: Factset och Afv.

Slutsats

Det finns flera krafter som talar för VBG kommande år. Lastbilskonjunkturen i Europa ser ut att ha vänt. Redan genomförda prishöjningar förväntas ge effekt samtidigt som valutamotvinden sannolikt avtar något. Försvarsaffären växer snabbt. De senaste förvärven bidrar till marginalen.

Samtidigt förblir MTS den största osäkerhetsfaktorn där marginallyftet till stor del hänger på Toronto-konsolideringen som inte förväntas ge effekt förrän 2027. Vi ser dock positivt på de stora investeringarna bolaget gör och vågar tro på att dessa kommer generera en bra avkastning. Vi sätter därmed ett köpråd.

[infogram id="1p7pve10l5k6vyuz5rmyxmw6gyanpz1m70j"]

Tio största ägare i VBG

Värde (Mkr)

Kapital

Röster

Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning

1 941

22,6%

27,6%

Nordea Funds

831

9,7%

5,3%

Lannebo Kapitalförvaltning

563

6,6%

3,6%

SEB Funds

551

6,4%

3,5%

Fjärde AP-fonden

496

5,8%

3,1%

VBG Group AB

390

4,6%

2,5%

Stiftelsen SLK-anställda

372

4,3%

23,6%

If Skadeförsäkring AB

360

4,2%

2,3%

Swedbank Robur Fonder

310

3,6%

2,0%

Stiftelsen VBG-SLK

164

1,9%

10,2%

Största insiders utanför topp tio

Värde (Mkr)

Kapital

Röster

Anders Erkén

4

0,0%

0,0%

Fredrik Jignéus

1

0,0%

0,0%

Källa: Holdings

Totalt insynsägande:

28,9%

(0,1% exkl. stiftelser)

Skribent (Filip Jonsson) äger aktier i bolaget.

Läs mer på Placera.se (https://www.placera.se/analys/vbg-aterhamtning-i-sikte-2026-05-06)

2